La Fed si ferma, ma la parte lunga della curva si libera

L’economia statunitense rallenta senza entrare in recessione. La pausa della Federal Reserve riduce il rischio di un rialzo immediato, ma la solidità della domanda privata, il ciclo di investimenti legato all’intelligenza artificiale e un’inflazione ancora persistente continuano a sostenere i rendimenti a lunga scadenza.

La riunione del FOMC di fine luglio ha rappresentato il principale punto di svolta del mese per i mercati finanziari. La Federal Reserve ha mantenuto invariato il tasso di riferimento nell’intervallo del 3,50-3,75%, con una votazione di 9 membri favorevoli e 3 contrari, nonostante una parte del Comitato avesse espresso una preferenza per un ulteriore rialzo immediato.

La decisione è risultata meno restrittiva di quanto temuto dagli investitori. Prima della riunione, il mercato attribuiva ancora una probabilità significativa a un nuovo intervento, alla luce della persistente solidità dell’economia statunitense e di pressioni inflazionistiche non ancora pienamente compatibili con l’obiettivo del 2%.

Kevin Warsh ha confermato l’impegno della banca centrale verso la stabilità dei prezzi, ma ha mostrato una maggiore disponibilità a lasciare che siano i rendimenti reali e le condizioni finanziarie determinate dal mercato a svolgere una parte del lavoro restrittivo. La Fed sembra quindi intenzionata a ridurre la dipendenza dalla forward guidance, restituendo agli investitori una maggiore responsabilità nella determinazione della traiettoria dei tassi e dei premi per il rischio.

Questo cambiamento non equivale necessariamente a un allentamento monetario. Indica piuttosto che la banca centrale ritiene di poter contenere l’inflazione senza intervenire immediatamente sul policy rate, facendo maggiore affidamento sull’effetto restrittivo prodotto dal costo reale del finanziamento, dalla selettività del credito e dai rendimenti sulle scadenze più lunghe.

Il rischio monetario, in altre parole, non è scomparso. Si è spostato dal tasso ufficiale alla parte lunga della curva.

La Fed riduce il rischio sulla parte breve, ma non controlla più l’intera curva

La prima reazione del mercato si è concentrata sulle scadenze brevi, maggiormente sensibili alle decisioni della Federal Reserve. Il premio associato a un rialzo imminente è stato rapidamente ridimensionato, determinando una discesa dei rendimenti nella parte iniziale della curva.

La dinamica più rilevante si è però verificata sul tratto lungo della curva dei rendimenti.

I Treasury a lunga scadenza non hanno beneficiato della pausa della banca centrale. Al contrario, i loro rendimenti hanno continuato a salire, segnalando che gli investitori non hanno interpretato la decisione come l’inizio di un rapido ciclo di allentamento monetario.

Il mercato ha iniziato a richiedere una remunerazione più elevata per detenere obbligazioni di lunga durata, riflettendo una combinazione di crescita reale ancora robusta, rischi inflazionistici persistenti e maggiore incertezza sulla futura conduzione della politica monetaria.

Il risultato è stato un marcato irripidimento della curva: la parte breve ha prezzato una minore probabilità di rialzo immediato, mentre quella lunga ha incorporato un term premium superiore.

Questa distinzione è essenziale. La Fed ha rimosso uno dei rischi più immediati per gli asset finanziari, ma non ha necessariamente ridotto il costo complessivo del capitale. La restrizione monetaria è stata in parte trasferita dal policy rate ai rendimenti a lunga scadenza, con conseguenze dirette per obbligazioni, mutui, finanziamenti alle imprese e titoli azionari caratterizzati da una duration elevata.

Una banca centrale meno presente nel guidare preventivamente le aspettative lascia inoltre una maggiore libertà al mercato nel valutare i fondamentali sottostanti. Quando la crescita si dimostra più resistente del previsto e l’inflazione rimane superiore al target, questa libertà tende a tradursi in una maggiore volatilità e in un premio per la durata più elevato.

La pausa della Fed non è stata quindi interpretata come una completa rimozione del vincolo monetario. Il mercato ha semplicemente trasferito tale vincolo dalla parte breve alla parte lunga della curva.